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lundi 8 octobre 2012

Les clauses de renégociation en droit français

Par Guillaume Fort. Les clauses de renégociation ne sont pas interdites par loi. Les parties peuvent donc librement en prévoir une à leur contrat afin de se prémunir du danger que représente la survenance d’un événement imprévisible ou imprévu, de nature à bouleverser l’économie générale de leur partenariat. Ces clauses sont utilisées dans les relations de longue durée et se rencontrent sous des termes divers : clause d’imprévision, de révision, de rencontre, de sauvegarde, d’équité ou encore de hardship. 

Pour être efficace et utile, la clause de renégociation doit préciser les conditions dans lesquelles sa mise en œuvre est possible, l’objet même de la renégociation envisagée, ainsi que les conséquences qu’emportera son application sur la relation contractuelle en cours. Il faut bien relever que l’existence d’une telle clause n’emporte pas obligation pour les parties de réviser le contrat. Et ce, alors même que les propositions d’aménagement contractuel formulées par le cocontractant, en vue de son adaptation aux nouvelles circonstances économiques, seraient raisonnables.

Chacun reste libre d’accepter ou de refuser une modification du contrat, sans que sa responsabilité puisse être mise en jeu de ce chef, sauf ­stipulation contraire. Logiquement, une partie ne peut modifier unilatéralement les termes du contrat sans obtenir le consentement de l’autre (article 1134, alinéa 2 du Code civil). Par exemple, dans un contrat de franchise, seule la volonté commune du franchiseur et du franchisé peut autoriser qu’une modification soit apportée au contrat de franchise.

L’efficacité de cette clause est toute relative puisque la théorie de la révision pour imprévision n’est pas admise. Clause ou pas clause, le consentement des parties sera toujours requis.

Notons par ailleurs qu’il est fortement recommandé, lorsque la mise en œuvre de la clause de renégociation aboutit à un accord des parties pour modifier le contrat, d’établir un écrit, même si cela ne constitue pas une nécessité. Pour des raisons évidentes en effet, il est préférable que l’accord des parties définissant les nouvelles conditions contractuelles donne lieu à la conclusion d’un acte (avenant ou simple échange de courrier), ce qui permettra d’éviter toutes discussions quant à l’objet et l’étendue des aménagements convenus.

Pour autant, la présence de clause de renégociation n’est pas courante (sauf dans les contrats internationaux); en général, les parties, lorsqu’elles contractent, souhaitent figer dans le temps leurs accords sans que ceux-ci puissent être modifiés. Dans ce cas, se pose la question de savoir si, pour autant, toute possibilité de renégociation du contrat, et plus précisément du contrat de franchise, est exclue. Le principe est clair : il n’existe pas de droit à une renégociation du contrat lorsque les parties n’ont pas prévu une telle possibilité. Néanmoins, certaines exceptions sont admises par la jurisprudence lorsque l’un des contractants a commis une faute, pendant la phase précontractuelle du contrat ou pendant son exécution, de nature à provoquer un déséquilibre contractuel.

On relèvera, pour exemple, les arrêts Huard (Cass. com., 3 nov. 1992, Bull. civ. 1992, IV, n° 338), et Chevas sus-Marche (Cass. com., 24 nov. 1998, RTD civ. 1999, p. 98), aux ter mes desquels la chambre commerciale de la Cour de cassation sanctionne la mauvaise foi d’un contractant qui refuse obstinément d’aider son cocontractant à sortir de l’impasse économique qu’il a largement contribué à provoquer.

Enfin, il sera noté que le juge ne peut d’office réviser le contrat : il doit demander aux parties de renégocier le prix. Cependant le projet européen de droit des contrats va beaucoup plus loin et permet au juge d’intervenir en cas de déséquilibre contractuel.
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samedi 30 juin 2012

Quelle forme sociale choisir pour sa « Joint Venture » ?

Par Guillaume Fort. Depuis la loi n°94-1 du 3 janvier 1994, le droit français dispose d’une structure bien adaptée à la filiale commune, à travers la société par actions simplifiée. Cette société présente en effet de nombreux atouts qui la rendent intéressante aux yeux des partenaires à commencer par la limitation de la responsabilité des actionnaires au montant des apports effectués.

 La loi laisse aussi une grande liberté aux statuts:
  • Dans l’organisation du pouvoir et la possibilité d’adapter les droits et obligations des parties dans le contrat constitutif;
  • Dans la détermination des clauses d’actionnariat, ce qui tend à faciliter la résolution des conflits entre associés et les causes de sortie.
La loi LME du 4 août 2008 [1] a renforcé l’intérêt que peut représenter la SAS en supprimant l’exigence d’un capital minimum et en ne rendant plus obligatoire, sauf dépassement de certains seuils, la présence d’un commissaire aux comptes.

Cela étant, rien n’interdit aux sociétés qui le souhaitent de continuer à exercer leur choix au sein des formes sociétaires plus anciennes et de se contenter, le cas échéant, de les aménager par certaines dispositions statutaires ou contractuelles.

Dans cette option, la forme de la société en nom collectif peut se révéler très intéressante : la gestion peut y être assurée de manière strictement paritaire dès lors que chaque associé est en principe gérant et dispose d’un droit de veto sur les agissements de l’autre. En outre, l’unanimité exigée pour les cessions de parts permet d’éviter l’entrée dans la société de personnes indésirables et aucune exigence n’est formulée par la loi quant à un capital minimum. Fiscalement, la société en nom collectif présente l’intérêt d’une semi-transparence fiscale qui va permettre de faire remonter les éventuels déficits de la filiale commune sur les sociétés mères. Néanmoins, la responsabilité solidaire et indéfinie des associés sur leur patrimoine propre constitue un inconvénient majeur.

Il est enfin possible de se tourner vers les sociétés de capitaux (SA, SARL, SCA) lorsque les perspectives d’un passif important sont à craindre. Grâce à certains aménagements statutaires, il sera possible d’y organiser une gestion de nature égalitaire. En outre, la société anonyme prévente l’avantage d’une possible introduction boursière et celui d’une réduction de la taxation en cas de cession d’actions. La commandite par actions peut également être intéressante, d’autant qu’elle peut s’accompagner, à la différence d’une société anonyme, d’une clause de variabilité du capital (comme pour la SAS) et dissocie complètement la gestion du contrôle du capital.
 
Cependant, le choix se porte le plus fréquemment sur la société anonyme et non sur la société par actions simplifiée, et ce, en raison du cadre législatif rassurant et confortable qu’offre la première.
En effet, la concentration des pouvoirs dans les mains du président de la SAS nuit à l’idée de gestion plus ou moins égalitaire vers laquelle doit tendre un partenariat alors que la société anonyme postule pour un meilleur équilibre par son bipartisme Pédégé (ou président et directeur général) et Conseil d’administration ou Directoire et Conseil de surveillance. 

La suppression par la loi LME du 4 août 2008 de l’exigence d’un capital minimum pour les SAS ne joue pas non plus en faveur de cette forme sociale, dans la mesure où la filiale commune qui sera créée devra le plus souvent justifier d’un minimum de fonds propres afin de mener à bien son activité. Certes, des aménagements statutaires seraient toujours possibles au sein d’une SAS, mais les parties devraient veiller à ne rien oublier alors que des statuts-types sont disponibles pour la SA, sans qu’il soit nécessaire de les adapter. Pour autant, l’atout majeur que présente la SA sur la SAS réside dans la possibilité pour la SA de faire appel public à l’épargne surtout lorsque la Joint Venture a vocation à devenir une société cotée en bourse.

Au final, la lourdeur qui caractérise une société comme la société anonyme peut constituer un avantage, pour des partenaires qui souhaitent aller vite dans l’élaboration de la structure commune, en trouvant un consensus autour du régime légal applicable plutôt que de mener de longues et difficiles négociations sur le contenu des statuts. L’attention des partenaires sera dès lors reportée sur la teneur du pacte d’actionnaires.


[1] La loi n°2008-776 du 4 août 2008, de modernisation de l’économie (JO du 5 août 2008).
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jeudi 10 mai 2012

La société en participation ou la mutualisation de l'aléa social

Par Guillaume Fort. La société en participation (ci-après la « SEP ») est une véritable société reconnue par le législateur et réglementée aux articles 1871 à 1872-2 du Code civil. Elle présente plusieurs points caractéristiques bien particuliers qui la distinguent aisément des autres formes sociétaires, bien qu’elle réunisse tous les éléments fondateurs du contrat de société : affectio societatis, partages des bénéfices et des pertes, minimum de deux associés qui réalisent des apports .

Les caractéristiques de la société en participation
En premier lieu, il s’agit d’une société non immatriculée, sans personnalité morale et non soumise à publicité (article 1871 al 1 du Code civil). Par conséquent, les tiers peuvent ne pas avoir connaissance de son existence si les associés de la SEP choisissent de garder le secret lors de sa création. Une telle société pourra être qualifiée d’occulte par opposition à la société ostensible qui est connue de tous.

L’absence de personnalité morale implique plusieurs effets notables :

  • en principe, chaque associé contracte en son nom personnel et est seul engagé à l’égard des tiers . Les membres engagent toutefois leur responsabilité indéfinie et solidaire sur leur patrimoine propre lorsque la société en participation revêt un caractère ostensible. En revanche, la société n’est pas tenue, en tant que telle, des actes passés par le gérant ou les associés.
  • Chaque associé est tenu de faire un apport en numéraire, en nature, en jouissance ou en industrie dans la SEP sans pour autant que la masse de ces apports constitue un capital social. En effet, chaque participant reste, sauf convention contraire, propriétaire de son apport et les biens acquis en cours de vie social sont réputés indivis entre les associés en application de l’article 1872 du Code civil. Une société en participation ne peut donc pas être propriétaire d’un bien .
  • La société ne peut agir en justice par l’intermédiaire de son gérant et, inversement ne peut être poursuivie. Les actions en justice doivent être intentées par ou contre les participants pris individuellement.

Ce type de société est un instrument fréquemment utilisé dans la coopération inter-entreprise, notamment en matière bancaire et financière, quand certaines opérations particulièrement importantes dépassent les risques qu’un partenaire souhaite assumer seul. La société en participation (SEP) est la structure sociétaire sur laquelle repose de nombreux partenariats structurants bancaire: en effet, elle apparait comme la solution la plus adaptée pour la création d’un partenariat au regard des avantages qu’elle présente par rapport aux textes législatifs et réglementaires français.

Les avantages de la SEP comme structure de partenariat

La SEP permet de cumuler dans certaines situations de nombreux avantages à la fois économique, juridique et fiscaux.

Economiquement, elle permet de limiter les investissements pour le lancement et la gestion d’une activité commune, un partage des risques d’activités (volumes, marge financière, coût du risque…), une meilleure adaptation à la situation économique du partenaire et surtout des effets de synergie.

Juridiquement, les avantages de la SEP viennent essentiellement de son caractère très contractuel d’où une simplicité de constitution qui ne nécessite presque aucune formalité particulière, une grande discrétion (elle peut demeurer inconnue des tiers si les associés le souhaitent), et une souplesse de fonctionnement puisque les associés jouissent d’une remarquable liberté dans l’organisation de leurs relations juridiques. Néanmoins les grands principes fondamentaux du droit des sociétés doivent être respectés (capacités des associés, objet, durée, raison et siège social, nécessité d’apports).

La fiscalité est également un élément déterminant dans la décision de création d’une SEP et, si sur un plan juridique elle ne peut être propriétaire, fiscalement elle dispose d’un patrimoine d’affectation qui fait d’elle « une personnalité fiscale » tenue d’établir des déclarations et un bilan .

L’inscription de biens au bilan, facultative pour les biens appartenant en propre aux associés et obligatoire pour les biens indivis entre eux , permet à la fois de déduire des charges afférentes à ces biens du bénéfice social et l’application du régime des plus-values professionnelles au moment de leur cession.

L’apport de biens dans ce « patrimoine fiscal » s’analyse en un apport taxable dans les conditions de droit commun (suivant le régime fiscal des droits d’enregistrement applicable aux sociétés de personnes d’une autre forme).

Le régime fiscal auquel sont assujettis la SEP et ses associés peut aussi être déterminant dans la décision des « constituants ». Il existe différents régimes fiscaux possible au sein d’une telle société : le régime fiscal des sociétés de personnes (souvent utilisés dans le cadre des partenariats structurants, car les associés y sont indéfiniment responsables, leur nom et adresse étant communiqués à l’administration fiscale ), et le régime propre aux sociétés de capitaux.

La société en participation, structure de mutualisation des risques, peut être associée à une société financière permettant de repondre aux autres préoccupations des partenaires.

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vendredi 6 avril 2012

La négociation de contrats d’acquisitions dans les pays émergents

Par Guillaume Fort. Comment mener à bien une négociation de contrat d’acquisition dans les pays émergents, autrement désignés sous l’habituel acronyme BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine) ? 

La réponse à cette question est loin d’être évidente et suppose une analyse approfondie des risques auxquels peut s’exposer un investisseur étranger. 

1. Approche pratique d'une négociation de contrat d'acquisition 

Tout d'abord, il est très important d'évaluer pleinement et soigneusement le futur partenaire. Il faut examiner en détail les caractéristiques clés de la société (aussi lors en cas d'acquisitions de participation que d'acquisition d'actifs) qui sera le futur partenaire, comme sa culture d'entreprise, son degré de bonne foi, sa crédibilité, ses capacités de gestion, son image de marque auprès du consommateur, la compétence de ses dirigeants. Une partie de ce travail aura été fait lors des due diligence. 

Il est également conseillé de rencontrer les autorités locales en personne: par exemple, en Chine, les officiels locaux sont nombreux et il est préférable de rencontrer les différentes autorités impliquées dans la procédure d'acquisition, en dépit d'avoir une bonne connaissance des règlementation locales spécifiques. 

On vise ici aussi bien le contrat d'acquisition d'actifs que de participations. Il est important de mettre l'accent sur le contrat dès le début de la négociation: ainsi, toujours en Chine, il est courant de ne pas s'attacher aux documents contractuels, même signés. Il est important d'insister sur le fait que le contrat (pacte d'actionnaires ou contrat de cession) constituera la seule loi entre les parties. 

Dès lors, il vaut mieux dans tous les cas garder un œil sur le partenaire aux fins de préserver au mieux ses propres intérêts. Pour se faire, lors d'opération de fusion-acquisitions, il peut être envisagé d'envoyer sur place des dirigeants et personnels expérimentés pour gérer directement l'activité. 

A cette fin, la question du représentant local qui détient le pouvoir d'engager la société résultant de l'opération d'acquisition (de type Joint Venture) doit bien sûr être posée. Le sceau du représentant légal est en effet particulièrement important dans la mesure où il est obligatoire sur de nombreux documents de la société et est considéré comme une signature qui a valeur juridique. L'investisseur étranger sera avisé de garder la main sur la nomination de ce représentant. 

2. La question de l'évaluation du prix d'acquisition 

Une étude de Price Water Cooper montre que près de 40% des transactions étudiées dans les pays émergents n’ont pas abouti à défaut d’accord entre l’acheteur et le vendeur sur la valorisation de l’actif tel qu’estimé par ce dernier. Pour l’acheteur, le risque de surpayer l’actif est réel. Les prix élevés sont souvent fondés sur une forte croissance, qui peut s’avérer plus faible que prévue après la transaction : par exemple, des banques de détail européennes ayant investi en Russie ont été confrontées à une concurrence plus forte que prévue – Barclays a notamment fini par céder ses activités de banque de détail dans ce pays. La survalorisation peut également être due au fait que plusieurs investisseurs étrangers s’intéressent en même temps aux mêmes actifs. Enfin, le manque d’informations historiques précises sur un marché entraîne parfois des prévisions de croissance erronées. 

Pour remédier à ce problème, il est possible d'insérer au contrat plusieurs types de clauses qui permettront de se prémunir contre une mauvaise évaluation du prix: 
  • La clause d'earn-out (en français, clause de complément de prix) est un bon moyen de sortir d'une impasse sur la fixation du prix. En effet, ce mécanisme a pour particularité de faitre dépendre une partie du prix d'achat, payé à terme, des résultats à venir de l'entreprise cédée. Plus les résultats seront bons, plus l’earn out sera élevé. Si aucun grain de sable ne vient enrayer la belle mécanique, il s’agit véritablement d’un “win-win deal”. Le vendeur peut notablement accroître le prix de vente tel qu’il aurait été fixé sans l’utilisation de cette clause, et l’acquéreur bénéficie a priori des compétences de gestion du cédant, qui restera dans la société durant la période de l’earn out. 
  • A la différence des clauses de « hard-ship », qui lors de l'exécution du contrat, obligent les parties à renégocier leur contrat si des circonstances imprévisibles et postérieures au contrat en rendent son exécution plus onéreuse pour l'une des parties (sorte de clause de révision pour imprévision en France), la clause MAC (« Material adverse change clause » en anglais ou clause de changement significatif défavorable) se situe au niveau de la formation du contrat et permet de se dégager de l'opération. En effet, cette clause protège l’acquéreur contre la survenance, entre la signature du contrat (dit « signing ») et la réalisation de l’opération (dit « closing »), d’un changement significatif défavorable. Ce mécanisme permet ainsi aux parties d'anticiper, en toute sécurité, un évènement futur dont elles anticipent qu'il se réalisera (ou pas) sans cependant pouvoir en être certaines. 
  • Enfin, les clauses de garantie d'actif et de passif sont aussi un bon moyen pour l'acheteur de se prémunir contre toute survalorisation des actifs ou contre toute minoration du passif par le vendeur. Toutefois, la mise en place de tels mécanismes devra prendre en compte l'aspect comptable, les normes locales utilisées par les pays émergents pouvant largement différées des normes européennes. 
3. Anticiper les risques post-acquisition 

Ces risques peuvent être classés en quatre catégories : 
  • Les risques économiques. L'acquisition en titres ou en actifs doit poser la question de la pérennité de la structure commune et de son activité dans le pays d'accueil. L'arrivée d'un investisseur étranger peut être mal vécue par le marché local et doit être prise en compte dans la communication des partenaires (au niveau de son image de marque, de son marketing auprès des consommateurs). Par ailleurs, il ne faudrait pas limiter le coût d'acquisition au seul prix versé au contrat. La facture peut rapidement s'alourdir en raison des coûts d'intégration et de mise en conformité avec les normes locales. 
  • Les risques de gouvernance: Le sujet est propre aux acquisitions d'actifs: Joint Venture, fusions-acquisitions au sein des pays émergents. A défaut de ne pas conserver le contrôle du capital de la société, il convient de s'assurer le contrôle en termes de droits de vote aux fins et ainsi obtenir la majorité des voix pour faire voter les résolutions importantes à l'Assemblée générale telles que la dissolution, le droit aux bénéfices, etc. En outre, les pouvoirs des organes de direction doivent être précisément définis: en Chine, la structure de gouvernance des Joint Venture consiste en un conseil d’administration ou un comité de contrôle conjoint qui représentent le plus haut niveau décisionnaire de la société. En général, les parties peuvent nommer un Directeur général pour la gestion courant de la société ou convenir de la nomination d'un gérant étranger qui permettra à l'investisseur de conserver le contrôle décisionnaire sur la société. 
  • Les risques sociaux: l'arrivée d'un investisseur étranger peut aussi engendrer des risques sociaux. Leurs effets ne doivent pas être négligés, tant au niveau de la direction de la société que de l’intégration sur place des expatriés avec les coûts supplémentaires qu’implique leur envoi sur place. En outre, l'opération peut créer des tensions par un alignement à la baisse des salaires sur les minima appliqués dans les pays émergents que sont les BRIC. 
  • Les risques fiscaux enfin: ils tiennent essentiellement à l'implantation fiscale de la structure dans le pays d'accueil. En cas de création d'une entité commune de type Joint Venture, se posera alors la question de la fiscalité applicable. En cas de cession de participation, il s'agira d'envisager l'imposition de la plus-value réalisée par le vendeur. Ainsi, en Inde, il existe une obligation pour l'acquéreur étranger d'opérer une retenue sur le prix au titre de l'imposition de la plus-value du vendeur sur les titres de la société indienne. 
4. Anticiper le retrait de son investissement 

La situation est celle d’une acquisition d’actifs ou de titres dans un pays émergent et qui tourne mal pour l’investisseur étranger. Comment remédier à ce problème? La première recommandation serait d’avoir anticiper cette hypothèse par la rédaction d’un pacte d'actionnaire envisageant ce cas ou d’insérer dans les statuts de la société commune aux partenaires une clause de sortie permettant à chacun d’eux de se retirer sans « pertes et fracas ». 

A titre d’illustration, il est possible de citer les clauses suivantes : 
  • Le plus simple est d’insérer une clause de dissolution de la structure pour mésentente entre les associés qui pourrait être rédigée comme suit : « Chaque partie peut convoquer une réunion d’associés pour dissoudre la société et les parties se mettent d’accord pour qu’à ladite réunion, tous les votes soient réputés en faveur de ladite dissolution. Si aucun transfert d’actions n’a été convenu dans les (2) deux mois de la réunion mentionnée à l’article XXX ci-dessus, alors X devra être dissous. Les deux parties confirment expressément ne pas contester une telle dissolution, et qu’une telle dissolution doit être organisée dans les plus brefs délais; à condition, néanmoins qu’elle ne soit pas déraisonnablement néfaste pour chacune des parties ». 
  • La clause de sortie forcée (« drag along » en anglais) constitue également un moyen efficace pour se retirer. Elle s'apparente à une promesse unilatérale de vente par laquelle le minoritaire s’engage à céder ses titres à un tiers cessionnaire à la demande du majoritaire. 
  • Enfin, la clause de rachat peut aussi être envisagée. Il s’agit ici d’une promesse unilatérale par lequel l'un des actionnaires s'engage à vendre à l'autre ses titre ou à lui acheter les siens sous condition suspensive de la survenance d’évènements déterminés. 
Cette liste n’est évidemment pas exhaustive et d’autres mécanismes pourraient aussi bien être mis en place par un pacte d’actionnaires ou par les statuts d’une structure commune en vue de prévoir le retrait de l’un des investisseurs.
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lundi 26 mars 2012

Credit Default Swap and Insurance (1/3)

By Guillaume Fort. In the early 1990s, JP Morgan and some other banks developed the first credit default swaps in order to protect themselves against their exposure to large corporate loans they made to their clients. 
From a relatively small market measured in the low hundreds of billions by the late 1990s, the product exploded during the last decade and today their gross notional is estimated to be close to 28 trillion of US dollars. 

1. Definitions of CDS and Insurance

A Credit Default Swap agreement (hereafter the “CDS”) is a financial derivative instrument where the seller of the CDS will compensate the buyer when a particular event is triggered as a loan default or other credit event. The buyer of the CDS makes a series of payments (the CDS "fee" or "spread") to the seller and, in exchange, receives a payoff if the loan defaults.
In a CDS, the buyer of "protection" gives a series of payments to the seller. If a "credit event" (either a default, debt restructuring or repudiation) is triggered, the buyer then receives a large payoff. 
Being a financial instrument, CDS is not subject to the same regulations that insurance companies are. Each swap requires a form regulated by the International Swaps and Derivatives Association (ISDA).
Insurance is  “a contract whereby, for specified consideration, one party undertakes to compensate the other for a loss relating to a particular subject as a result of the occurrence of designated hazards”.

The transaction involves the insured assuming a guaranteed and known relatively small loss in the form of payment to the insurer in exchange for the insurer's promise to indemnify the insured in the case of a financial or personal loss. The insurance policy is the contract that the insured receives, which details the conditions and circumstances under which the insured will be financially compensated.

2. How CDS differs with Insurance ?

Essentially, CDS looks like a form of insurance on bonds that allow the buyer to offset the risk that a borrower will default on their interest payments to an investor willing to take the risk. 
However, as Christopher L. Culp says in his book “Structured Finance & Insurance”: “Perhaps the main distinction between a CDS and credit insurance is that credit protection purchaser in a CDS need not own the reference asset”. 
                                                          
“The reference asset may be owned by the CDS buyer, but this need not be – and often is not – the case. In other words, unlike insurance, the protection buyer in a CDS does not need to have an insurable interest in the reference asset for which protection is being purchased”.

3. How does it work?

A CDS is nothing more than a contract in which one party (the protection seller agrees to reimburse another party (the protection buyer) against default on a financial obligation by a third party (the reference entity).



The scheme hereinbefore shows a series of simple CDS transactions. The reference entity is A, the protection buyer is B, and the protection seller is C. Bank B has bought a $10 million bond from company A, so B has now exposure to A. If B does not want to keep this risk –perhaps B believes that A’s prospects are declining, or perhaps it wants to diversify its assets – it has two choices: sell the bond or transfer the risk credit.
For a variety of tax and other reasons, B may not want to sell the bond. But it is able to eliminate most of all of the credit risk of keeping the bond and entering into a CDS contracts with counterparty, C.

The right of recovery generally rests with the owner of the reference asset. As this point, cash-settled CDS must be distinguished from physically settled CDS. 
  • In a cash-settled CDS, the credit protection buyer receives a payment equal to the par value of the security minus the expected recovery, but if the protection buyer owns the asset it can try to improve the actual recovery relative to the expectation reflected in the security price. 
  • In the physically settled CDS, by contrast, the bond and the recovery right are given to the swap dealer in exchange for a cash payment equal to the par value of the security.

If the protection buyer owns the asset and believes it can improve on the recovery rate priced into the security, the protection buyer is clearly better off the cash-settled CDS.
All European credit default swaps used the form of  the “master agreement” issued by the International Swaps and Derivatives Association (ISDA), a trade association of all the world’s leading investment banks and investors in so-called OTC [over-the-counter] derivatives. 
The term OTC is important as the CDS market is a dealer market, so transactions take place over the counter rather than on an exchange. 
                                                          
4. What is a “credit event”?

A “credit event”, which is the technical term for a default as the failure to pay, can be difficult to reckon therefore there are five regional ISDA credit determinations committees comprised of banks and major credit investors that sit as the ultimate arbiters on the issue. 
The European committee includes banks such as Barclays, Goldman Sachs and Royal Bank of Scotland, and investors, including BlackRock and Citadel Investment Group. 
Any investor  can request a request concerning a “credit event" to the committee and should they decide to accept the query, the committee will assess the claim to determine whether the right of protection under the CDS should be triggered. It has been recently the case in Greece where CDS have been triggered due to a sovereign credit default.

5. Who trades in CDS and why?

Four main groups of market participants in the CDS market may be identified: dealers, non-dealer banks, hedge funds and asset managers. The dealers are by far the largest players on the market. These market participants have diverse aims and employ different strategies.CDS can be used for the following purposes:

  • hedging: CDS is a good way for the CDS buyer to reduce a risky position to another position. An example would be a bondholder's exposure to the credit risk of the issuer of the bond: the purchase of a CDS would be the best manner to reduce a risk by passing it on to the CDS seller;
  • speculation: CDS is often used as a speculative instrument where the CDS seller takes a position in order to exploit price changes by trading in and out. For example, a CDS seller has taken on risk in exchange for a spread (a series of payment) from the CDS buyer. The CDS seller will gain from the contract if the credit risk does not materialize during the contract's term or if the CDS fees received by the seller exceed the final payout in the case a credit risk occurred.
  • arbitrage: lastly, CDS can be seen as an arbitrage operation that involves the combination of buying a CDS and entering into an asset swap where the fixed coupon payments of a bond are swapped against a stream of variable payments 

6. Is there a link between CDS and the Crisis ? 

After the 2008 financial crisis, interconnections and lack of transparency of the CDS market were thought as one way that an individual business, such as Lehman Brothers, might cause a larger financial collapse. Due to the CDS market's systemic risk, size and lack of regulation, CDS were  seen  as a threat to the stability of the financial system. 
In fact, critics of CDS argue that the interconnections they create might lead to systemic risks as each member of the string of transactions defaults because of the new liability it must assume. 
This analysis might appear superficial: regarding the scheme hereinbefore, if CDS did not exist, B would certainly suffer the loss associated with A’s default, and there is no reason to believe that the loss would stop with B. B is undoubtedly indebted to others, and its loss on the loan to A might cause B to default on these obligations, just as E’s default might have caused D to default on its obligations to C.  
As Peter J. Wallison says, “in other words, the credit markets are already interconnected. That is their very purpose. With or without credit-default swaps, the failure of a large enough participant can – at least theoretically – send a cascade of losses through a highly interconnected structure”.
CDS simply move the risk of the result from one entity to another. However, they do not materially increase the risk created when, in our above example, B made its loan to A. As a result, it could be wrong to say that CDS have played a significant role in the crisis by increasing systemic risks.


7. What will be our study?

Next article will try to answer to two major issues related to CDS: what are the main difference between CDS and Insurance and how CDS are nowadays regulated in the US and in Europe. 
As a result, we will first focus on a technical comparative analysis between CDS and Insurance, widely understood as including both Insurance and Reinsurance, and then we will compare CDS’ regulation in the United States and in Europe. 
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lundi 30 janvier 2012

Hyperliens: nature, contexte et usage

Par Fabien Gandrille, Correspondant Informatique et Libertés (CIL) du groupe SCOR.

Un hyperlien, appelé aussi lien hypertexte ou simplement lien, est une référence (mot, phrase, image) d’un document hypertexte sur laquelle on clique pour atteindre un autre endroit de la page consultée, une autre page ou un autre site considéré comme pertinent. C'est un mode d'organisation d'un document, avec une source (ou origine) et une destination (ou cible). 

On trouve des hyperliens dans les pages web, plus précisément dans des documents écrits en HTML (Hypertext Markup Language), dans le cadre du protocole HTTP (Hyper Text Transfer Protocol) ; l’adresse exacte, ou URL (Uniform Resource Locator), indique le chemin pour atteindre le fichier (la page). Unidirectionnels, les hyperliens permettent de diriger le lecteur vers toutes les ressources accessibles d’Internet, sans coordination avec le responsable du document de destination. 

Du fait de cette absence de coordination, les changements du document de destination peuvent périmer le lien sans que responsables de la source ou de la cible ne s'en aperçoivent : c’est flagrant quand le lien vise un document disparu (erreur 404). Le problème est résolu par un permalien (utilisé par les blogs) ou un identifiant pérenne (utilisé par les milieux documentaires). 

Dans ce contexte, les entreprises souhaitent savoir comment établir un lien licite vers un site tiers. 

Règle générale, droits et devoirs
De manière tacite, les liens sont autorisés du fait du mode de fonctionnement même de l’Internet. 

Aux termes d’un arrêt du 19 septembre 2001, la cour d'appel de Paris a précisé que "la création au sein d'un site d'un tel lien permettant l'accès direct à d'autres sites n'est pas en soi de nature à engager la responsabilité de l'exploitant du site d'origine à raison du contenu du site auquel il renvoie, lequel (...) dispose d'une totale autonomie lui permettant d'évoluer librement, au besoin quotidiennement sans que le site d'origine ait à intervenir ". 

C’est le fondement même d'Internet qui est reconnu là par la Cour ; les liens hypertextes constituent la richesse première de la toile, dont ils sont les fils innombrables. 
Faute de disposer d'un pouvoir de contrôle du site cible, l'exploitant du site d'origine ne peut voir sa responsabilité engagée à raison du contenu du site cible du seul fait de l'apposition d'un lien. 
L’analyse était déjà celle du tribunal de commerce de Paris le 26 décembre 2000 (LIJ n° 56, juin 2001), retenant que la société de radiodiffusion "...ne pouvait être tenue pour responsable du contenu du site auquel elle a permis un accès direct par un lien de connexion hypertexte". 
Et le Forum des droits sur l’internet (association loi de 1901 soutenue par le Gouvernement) a réaffirmé en 2003 le principe du "droit de lier" dans le respect du "droit des tiers" car les liens "n’appartiennent à personne mais sont utiles à tous". 

Sous un angle pratique, aménager un lien vers un site ayant déjà ʺpignon sur internet" et consultable par tous ne constitue pas une autorisation d'accès supplémentaire : c’est une facilité offerte au visiteur, qui lui épargne une recherche. 
Internet étant par nature un réseau de liens entre sites, la question n’est pas celle de l'autorisation, mais plutôt celle de la responsabilité du fournisseur d'information : ce sont les circonstances de mise en place du lien qui importent. 

En effet, la création des liens hypertextes demeure régie par le droit commun et l'exploitant d'un site peut, sur de nombreux fondements, voir sa responsabilité civile ou pénale engagée du fait de la création d'un lien. 

Ainsi :
  • Le lien hypertexte peut, selon son intitulé et la nature de sa zone d'activation (mot, texte, logo, image, ...), reproduire une marque et entraîner la responsabilité de l'auteur du lien si cette reproduction, faute d’autorisation, constitue un acte de contrefaçon. Semblablement, l'intitulé du lien peut reproduire une œuvre protégée par un droit d'auteur (titre d'un article, d’un ouvrage) et donner lieu à sanction. Et si, via un hyperlien, on rapatrie sur son propre site des créations extérieures, les droits d’auteur doivent être respectés, sans quoi le lien devient condamnable (cf. Netsurf, n° 29, août 1998). 
  • Établir un lien vers un site à contenu illicite (vantant l’usage de produits interdits, permettant de télécharger des fichiers MP3 sans accord des auteurs) peut entraîner la responsabilité pénale de l'exploitant du site d'origine, car de nombreux textes répriment la diffusion de messages illicites "par quelque moyen que ce soit", même si le site référencé est à l’étranger (cf. SVM n° 183, juin 2000). Quand un site pointant un lien vers un autre site est condamné pour complicité du délit commis par le site visé, c’est la citation du site délictueux qui est considérée comme incitation au délit, comme le serait le fait de signaler l'existence du site sans poser de lien y amenant. 
  • La création de liens hypertextes doit respecter la loyauté en matière de concurrence. C'est ainsi que, par l’arrêt précité du 19 septembre 2001, la cour d'appel de Paris a retenu que la société de radiodiffusion renvoyant de son site vers un site suédois dénigrant une radio concurrente devait répondre du contenu du site ciblé dès lors que "la création de ce lien procède d'une démarche délibérée et malicieuse, entreprise en toute connaissance de cause par l'exploitant du site d'origine". Émanant d'un concurrent direct, ce comportement caractérisait un acte de concurrence déloyale, comme aurait pu l’être aussi une allusion au site cible, sans lien vers lui. 
  • Certains sites ont une structure multi-cadres (framing) : la fenêtre du navigateur est divisée en plusieurs cadres (frames), un cadre pouvant proposer un sommaire de liens internes pour appeler les pages du site qui vont s'afficher dans un autre cadre. Mais il arrive que ce sommaire de liens appelle des sites externes qui s'affichent sans que la fenêtre d’adresse change, comme si le visiteur n'avait pas quitté le premier site, alors qu'il en consulte déjà un autre. L’abus est manifeste et la violation de droits moraux caractérisée : c’est une atteinte au droit d'auteur et du parasitisme
  • D’aucuns voudraient qu’un lien profond, pointant non vers la page d'accueil d'un site, mais vers une de ses pages internes, nécessite une autorisation car il empêche de savoir sur quel site on arrive puisque la page d'accueil est évitée. Mais il suffit de rappeler sur chaque page l'intitulé du site sur lequel on se trouve. Et le propriétaire d’un site peut aussi ramener automatiquement à la page d'accueil le visiteur amené d’abord sur une des pages profondes du site. 
  • En tout état de cause, le concepteur d’un site doit poser des liens explicites. Un lien posé sous quelques mots d’une page conduit souvent le visiteur à ignorer où il va. Il importe donc que le lien ne crée aucune confusion et utilise p. ex. l'adresse URL de la page visée. Si le lien est équivoque, le risque de confusion entre les auteurs du site citant et ceux du site cité peut déboucher sur le délit de contrefaçon du droit d'auteur. La loyauté vis à vis de l’auteur du site référencé exige de respecter ses éventuelles indications (citation précise, emplacement prévu, texte à rajouter...). 
  • Enfin il faut vérifier si le site cible demande une contribution financière, car le lien non réglé pourrait entraîner des poursuites. 
En résumé:

L'autorisation peut n’être considérée comme indispensable que pour établir
1°)   des liens exploités par une facturation
2°) des liens profonds pointant non vers une page web mais vers des fichiers téléchargeables ou exécutables (fichiers word, pdf, image, sonore, vidéo, logiciel...), 
3°) des transclusions de pages web (framing)

Les liens n'appartenant à personne, l'établissement d'un lien doit par principe demeurer libre et il n'y a donc pas d'autorisation préalable à demander (l’essentiel étant de veiller aux modalités concrètes de pose du lien, en appréciant notamment la licéité du contenu du site cible avant d’établir le lien). 

Toutefois, il est recommandé :
a) d'adresser simplement un message lorsqu'un lien a été effectué vers un site,
b) d’ouvrir le lien dans une nouvelle fenêtre, ce qui permet de :
  • distinguer chacune des œuvres que constituent le cite citant et le cite cité, 
  • de dégager sa responsabilité vis-à-vis des informations fournies par le site visé, 
c) de rédiger des intitulés de liens sans équivoque, en utilisant au besoin l’adresse-même de la page,
d) de respecter la volonté d'un site qui affiche de manière explicite son refus de l'établissement de certains liens.


Et pour plus d'informations, quelques hyperliens: 
- Une analyse ancienne, mais toujours valable, de l'usage des liens hypertextes : http://www.mascre-heguy.com/htm/us/conseils/conseil_usage_liens_hypertextes.htm
- La recommandation consensuelle du Forum des droits sur l’internet, rendue publique le 3 mars 2003 : http://www.foruminternet.org/telechargement/documents/reco-hyli-20030303.htm (48 pages)
- Un mémoire de recherche de juin 2003 sur Les liens hypertextes et le droit : http://www.enssib.fr/bibliotheque-numerique/document-827
- L’analyse fouillée de Panoramas de presse à partir de liens hypertextes. Droit, usages et recommandations pratiques : http://www.precisement.org/panor_presse/panor_eb.htm (arrêtée au 28 mars 2005)
- Un point très pragmatique sur La question juridique des liens hypertextes : http://www.les-infostrateges.com/article/0512246/la-question-juridique-des-liens-hypertextes (3 décembre 2005)
- Une fiche pratique du 9 octobre 2008 sur Le droit des hyperliens, établie par le rectorat de Besançon : http://www.ac-besancon.fr/spip.php?article1073 (9 octobre 2008)

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